第二节　资本成本的产生与发展

随着经济的发展，我们的经济主体从经营个体转化为企业，这也使越来越多的管理者意识到在追逐企业销售收入最大化的同时，成本对企业净利润有着很大程度的影响。企业获利除了要考虑企业固定的生产成本外，还应考虑另外一部分无形的成本——资本成本在企业经营过程中的重要意义。下面通过对文献的梳理与归纳、分析与整理出资本成本的演进。

一、资本成本的产生

在19世纪末，人们通常认为，银行借款的利息是他们借入资本的代价即筹资成本，这是人们对资本成本的最初认识。那时人们还未对投资理念形成一定的认识，企业多从银行借入资本用于日常营运，在借款到期时还本付息，而因得到资金使用权而缴纳的利息费用就是我们对企业的资本成本的最初认知。企业之所以要支付一定利息去借款，是由于有更好的投资机会，借入款项投资后所获得收益大于借入资本所支付利息，实现超额利润。费雪（Fisher, 1930）指出，在超过成本以外的收益率具有那样一种数值，如果把该数值用来计算一切成本和一切收益的现在值，那么两个现在值就会相等。⁽¹⁸⁾这样一种“超过成本以外的收益率”就是资本成本的实质——贴现率。投资者在决定是否将资金投资于股票市场或债券市场之前，通常情况下，他会将他预期将会获得的收入用资本成本率进行贴现，再将现值与现行支出的代价相比较，若收益的贴现值大于投入的本金，则会选择此项目进行投资。

二、资本成本的发展

自马歇尔（Marshall, 1890）在《经济学原理》一书中提出隐形的资本成本概念（即资本的边际效用）以来，经历了100多年发展，现在已基本形成科学、完整的理论体系。根据邹颖、汪平（2011）⁽¹⁹⁾、杨礼洪（2007）⁽²⁰⁾对资本成本发展的研究成果，整理、归纳出其发展经历的三阶段如下。

（一）早期资本成本理论

19世纪末―20世纪40年代，属于早期资本成本理论研究阶段。在这个时期，资本成本概念属于经济学范畴，常常在宏观管理研究成果中出现。许多学者针对利息和利率，在资本理论与投资理论中引出了资本成本概念或理论。

从马歇尔（Marshall）1890年提出“利息率”这个隐形的资本成本概念后，更多的研究成果不断涌现。马歇尔在分析制造业机器设备边际效用时指出：“当制帽业使用的机器相当于支付了3%利息率的费用时，机器的边际效用（制帽业值得为之而使用机器的效用）正好是3%”。⁽²¹⁾这里的“3%利息率”是投资机器而筹资的费用率，也是制帽业投资机器决策取舍率，按现代财务管理理论理解，就是资本成本。

费雪（Fisher, 1930）在探讨利息理论用于投资机会时，发现了一个重要因素——“超过成本以外的收益率”，并解释为它“具有那样一种数值，如果把该数值用来计算一切成本和一切收益的现值，则两个现值相等”。显然，这个“一种数值”就是贴现率。同时，他还指出，“超过成本以外的收益率必须大于利息率”，否则投资不可取。由此可见，贴现率与利息率的比较，是投资决策的一个重要因素。

凯恩斯（Keynes, 1936）继承了马歇尔、费雪的资本成本思想，提出了“资本边际效率”概念，将其定义为是“一种贴现率，根据这个贴现率，在资本资产的寿命期间所能提供的预期收益的现在值，能够等于该资本资产的供给价格。……各种不同资本资产的边际效率的最大值即可当作一般的资本边际效率”。⁽²²⁾

在这个阶段，许多经济学家开始意识到风险价值的存在。费雪指出，一个投资项目的价值就是未来预期现金流量依照一定风险利率折现后的现值。凯恩斯特别强调，当时的经济理论存在严重不足，“只有在静态情况下，才能主要以资本设备的现行收益来对资本边际效率加以解释”。

总体上讲，这一时期是资本成本概念形成的萌芽阶段。经济学家一方面从宏观角度解释资本市场中利息以及利率产生的原因与本质，将市场利率作为资本成本概念的初始概念表述；另一方面，将风险报酬因素引入市场利率，以风险调整后的市场利率作为投资项目价值计算的折现率，这一思想延续至今，成为现代评估技术的基础。

（二）近期资本成本理论

20世纪50年代—20世纪60年代中期，属于近期资本成本理论研究阶段。20世纪50年代，现代公司理财学形成并日臻成熟。一大批西方财务理论代表学者涌现，财务理论研究成果层出不穷，其中资本成本概念及其估算技术的研究获得了突飞猛进的发展。这个时期的资本成本从宏观的、经济学的概念逐渐转向微观的、财务学的概念。资本成本作为约束企业财务决策的核心因素之一，成为企业进行资本预算决策的基准。这一阶段，人们习惯上将资本成本称为“货币成本”（cost of money）或者“资金成本”（cost of fund）。

从企业财务管理角度看，资本成本产生的动因在于企业的投资决策。将资本成本与企业的投资决策科学地结合在一起，并最早提出投资决策方法应该考虑到“市场决定的资本成本”（market-determined cost of capital），或者“基于市场的资本成本”（market-based cost of capital）是狄恩（Dean, 1951）。狄恩在《资本预算》一书中界定了有效投资的标准：资本成本是资本项目取舍的标准，只有那些内含报酬率超过其市场决定的资本成本水平的投资项目时才能够被采纳⁽²³⁾。所罗门（Solomon, 1955）也从资本预算决策的角度定义了资本成本，他认为，资本成本是资本支出的“最低的要求收益率”（minimum required rate of earnings）或“取舍率”（cut-off rate）⁽²⁴⁾。他还指出，每一种资本来源必须从股东的角度计量其成本，也就是说，“成本”就是利用所筹单位资本进行投资时要求的最低报酬率。

从资本成本计算的技术角度看，这一时期人们所关注的是债务资本成本的计算，对于股权资本成本认识及其计算仍然存在着不足。杜兰特（Durand, 1952）科学诠释了资本成本的本质。他指出，资本成本（即“要求的报酬”）不是一种实际的成本付出，而是一种机会成本，它是新投资项目必须赚取的、股东放弃的最低报酬率；并且强调这一资本成本的概念不仅适用于债券融资，而且对于股票融资与留存收益均适用。⁽²⁵⁾莫迪格莱尼和齐蒙（Modigliani&Zeman, 1952）对“资金成本”赋予了不同类型、不同来源资本“成本”含义。他们认为，债务资本的成本很明确，就是公司向债权人支付的有效利息率；对于普通股，其实也可以按此思维确定，就是按照管理者代表公司所有者的利益独立展管理行为（如做出筹资、投资决策等）这一传统假设，新筹集单位普通股资本需要支付的股利，就是普通股的成本。⁽²⁶⁾舒乐（Soule, 1953）认为，站在普通股东的视角，任何形式的资本都是有“成本”的。借入资本的成本是支付的利息费用，优先股的成本是优先股股利，普通股权资本（包括普通股和留存盈利）的成本是为了获得新的资本而必须支付的单位普通股的净盈余。⁽²⁷⁾在莫顿（Morton, 1954）看来，货币的价格是付款的年利率，是企业为了获得资本而需要支付的，对借款人而言，它是“货币成本”，或者是市场中期望报酬的资本化率。当价格水平稳定时，货币代表了资本来源的确定规模（数量），“货币成本”也就是“资本成本”。⁽²⁸⁾

通过这些研究成果可以看出，债务资本成本就是债务的利息率。对于股权资本成本，研究的出发点是盈利，将税后盈利作为股东所得来确定股权资本成本。虽然在当时不是十分明确，也没有具体例证，但这些思路形成的资本成本计算技术一直延续影响至今。

莫顿（Morton, 1954）最早提出了加权平均资本成本概念。他认为，一家企业全部资本的成本，就是债券利息、优先股股利和普通股需要支付报酬的加权平均数。莫迪格莱尼和米勒（Modigliani&Miller）1958年在《美国经济评论》第6期上发表了著名的“资本成本、公司财务和投资理论”论文（简称为“MM理论”），文中关于资本成本问题的论述为，“在企业现有的投资者看来，资本成本是一项实物资产投资可以被接受时应具有的最低预期收益率”⁽²⁹⁾。在严格的假设条件基础上，他们通过严谨的推理证明了平均资本成本与股权资本成本的构成原理。MM理论将资本成本研究的视角放在了企业内部，认为公司的经营风险和财务风险决定了资本成本的水平。一家公司的平均资本成本水平只取决于其经营风险的大小，经营风险越大，公司的平均资本成本的水平就越高。公司的平均资本成本可表示为所有证券的期望收益与市场价值的比率。股权资本投资者由于负债率的提高而承担较高的财务风险，这会通过财务风险的补偿提升股权资本成本。有负债公司的股权资本成本可表示为无负债公司的股权资本成本加上与融资风险相关的风险报酬，该风险报酬的大小等价于无负债公司股权资本成本与债务资本成本之差乘以债务权益比率。这种代价与低廉的债务资本成本带给公司的利益相抵消，使得公司的资本结构并不影响平均资本成本水平。MM理论将公司的平均资本成本与公司的市场价值科学地结合，将资本成本理论推向了一个全新的高度，也为此后人们围绕资本成本所展开的系统性研究奠定了基础。

所罗门（Solomon, 1963）把加权平均资本成本定义为“促使企业预期未来现金流量的资本化价值与企业当前价值相等的折现率”⁽³⁰⁾，这一界定得到了学界和业界的广泛认可。

20世纪50年代初，许多学者开始探讨资本成本在投资中的运用。马科维茨、夏普和默顿•米勒三位美国经济学家之所以同时荣获1990年诺贝尔经济学奖，是因为“他们对现代金融经济学理论的开拓性研究，为投资者、股东及金融专家们提供了衡量不同的金融资产投资的风险和收益的工具，以估计预测股票、债券等证券的价格”。这三位获奖者的理论阐释了下述问题：在一个给定的证券投资总量中，如何使各种资产的风险与收益达到均衡；如何以这种风险和收益的均衡来决定证券的价格；以及税率变动或企业破产等因素又怎样影响证券的价格。这里的“估计预测股票、债券等证券的价格”，就是资本成本的应用。

马科维茨的贡献在于他发展了资产选择理论。他于1952年发表的经典之作《资产选择——有效的分散化》⁽³¹⁾一文，将以往个别资产分析推进一个新阶段，他以资产组合为基础，配合投资者对风险的态度，从而对资产选择进行分析，由此便产生了现代的有价证券投资理论。马科维茨后来将该理论不断深化和完善，分别于1970年出版《资产选择：投资的有效分散化》、1987年出版《资产选择与资本市场中的均值——方差分析》专著。

在资本市场是有效的前提下，威廉姆•夏普（Sharpe, 1964）⁽³²⁾、约翰•琳特纳（Lintner, 1965）⁽³³⁾创立了资本资产定价模型（Capital Assets Model，缩写为CAPM）。风险与收益关系的CAPM表明，一项资产的期望报酬率取决于三个方面：①货币的纯粹时间价值，通过无风险利率来计算，这部分是不承担任何风险的回报（只需等待）；⁽³⁴⁾承担系统风险的回报，它通过市场风险溢价来测量，这部分是市场对等待之外还需承担的平均市场风险的回报；③系统风险的大小，它通过β_i来调节。夏普将这种只考虑系统风险补偿来单一反映证券市场的系统风险程度的情况，用其数学模型表达为：

E（r_i）=r_i＋β_i[E（r_m）-r_t]

从这个表达式可以看出：个股收益等于无风险资产收益加上该股票的风险补偿。也就是个股的风险报酬不仅取决于市场风险报酬，还与β系数（即个股与市场组合的协方差）有关。夏普、琳特纳的资本资产定价理论是一个市场均衡定价模型，即以市场完全有效为假设前提，寻求风险与收益权衡的一般形式。CAPM（资本资产定价模型）被认为是金融市场现代价格理论的“脊梁骨”。它也被广泛用于经验分析，使丰富的金融统计数据可以得到系统而有效的利用。而且，此模型被广泛用于实际研究并因此成为不同领域中重要的决策基础。

默顿•米勒与弗兰克•莫迪利阿尼合作，于1958年发表《资本成本、公司财务和投资理论》论文^②，创立了现代公司理财理论（即MM理论），提出了在不确定条件下分析资本结构和资本成本之间关系的新见解。此理论的假设是，股东自己和投资者能选择适合自己报酬与风险的平衡。因此，企业不必使它们的决策适应不同股东的风险偏好，公司经理们可通过使企业的净财富最大化来最好地保护股东的利益。因此，企业通过分散投资源共享以减少风险，并不符合投资者的利益，因为股东通过他们自己的资产组合选择能够实现这一点。

MM理论认为，资本的成本取决于资本的使用而不是资本的来源。在对资产所产生的现金流量进行折现时，其折现率取决于资产的用途。

（三）现代资本成本理论

20世纪60年代中期至今，属于现代资本成本理论研究。20世纪60年代中期，资本成本已经成为一个极其严密的公司财务概念，财务理论界对资本成本的概念达成了广泛共识。西方学界通常将资本成本定义为“企业为了维持其市场价值和吸引所需资金而在进行项目投资时所必须达到的报酬率”或者“为了使其股票价格不变而必须获得的投资回报率”⁽³⁵⁾。在《新帕尔格雷夫货币金融大词典》中，资本成本被定义为“商业资产的投资者要求获得的预期收益率，以价值最大化为目标的企业以资本成本作为评价投资项目的贴现率或是最低回报率”⁽³⁶⁾。

20世纪50—60年代，以资产定价理论与模型为核心的现代金融学得到了革命性的发展，这种发展客观上推动了资本成本估算技术的不断进步。股利增长模型是早期股权资本成本估算的主要工具，这一情形一直延续到20世纪80年代。随着人们对资本资产定价模型认可度的不断提高，资产定价模型逐渐成为英美企业界估算资本成本的主流方法。按照这种估算技术，决定资本成本的主要因素由企业内部转移到企业外部。

20世纪90年代之后，在与公司治理领域研究相关的资本成本估算中，为了实现估算技术与资本成本性质的一致性，学者们大多采用预测的盈利类数据来估算股权资本成本。虽说此类估算技术尚未对企业界产生较大的影响，但在资本成本理论的发展历史中，它却是一个不容忽视的现象。

夏普的传统资本资产定价模型是建立在严格的假设基础之上的，而现实中根本不可能存在假设中的这类投资者和完美的资本市场，因此，这就带来了一系列的诸如验证困难、实际解释力不够等问题，迫使专家学者们对其假设条件加以修改，以使其更符合现实情况。从实际情况来看，资本成本估算模型的发展方向大致有两个：一是在传统的资本资产定价模型基础上进行修改，一是抛弃传统的资本资产定价模型，在新的假设基础上构建新的资本成本估算模型。

在第一个方向做出贡献的学者主要有布伦南、布莱克、迈耶斯、莫顿和布里登等人。1970年，布伦南（Brennan）在探讨了股利所得税和资本利得税存在差异的情况下，提出了税后资本资产定价模型。

而对传统资本资产定价模型作出重要修改的是布莱克（Black）。1972年，他在《商业学刊》上发表了《限制借贷条件下的资本市场均衡》一文，文中放弃了投资者可以按照无风险利率借贷的假设，研究当无风险借款不可行时，资本资产定价模型该如何进行调整。他的这一模型被称为零—β模型，基本形式为：

E（r_i）=E（r_Z）＋[E（r_m）-E（r_Z）]β₁

与传统的资本资产定价模型相比，零—β模型用E（r_Z）代替了无风险利率r_i，并且有两个解释变量r_m和r_z，因此，零—β模型又称“二因素资本资产定价模型”。

1972年，迈耶斯（Mayers）放松了传统CAPM中关于投资者所有的资产均可市场化的假设，检验了不可上市资产，如人力资本、社会保险金、退休金等非市场化资产对资产定价模型的影响，结果发现β系数和期望收益之间的基本线性均衡关系仍然成立，只是该种关系的准确程度较低，但仍具有CAPM的基本形式。

传统的CAPM只是一个单期模型，在马柯维茨的投资组合选择理论和传统模型都假设投资者投资具有单周期性，且只做一期决策，这明显与现实不符，因为投资者在投资过程中必定要不断调整投资组合，而且许多资产价格运动也并不能用传统的CAPM解释清楚。对这一假设条件的放松产生了多期资本资产定价模型，而对此做出重要贡献的是莫顿（Merton, 1973），他假定时间是连续的，因此建立了一个时间连续的、包含多个β的CAPM，即多期资本资产定价模型（ICAPM）。莫顿的重大发现确保了资本资产定价模型在每个时点上成立，但需要考虑多个风险因子。但他的研究却与传统的CAPM的基本直觉相冲突，一个资产若对财富的边际贡献大，那么这个资产的价值也应该大。

1979年，布里登（Breeden）通过强调财富与消费的二分法，而将莫顿的ICAPM与经典的CAPM联系起来，提出了消费资本资产定价模型（CCAPM）。布里登认为，经济个体偏好的满足程度取决于消费的数量。他的消费资本资产模型预测认为，就投资者本身而论，在经济紧缩时期保护他们的消费机会甚于保护他们财富的市场价值，而在经济扩张期则更关心财富的市场价值。

1983年，在调查国际投资和公司理财学的过程中，艾德勒（Adler）和杜马（Dumas）提出了国际资产定价模型。艾德勒和杜马认为，投资于多个国家的不同资产可比仅投资于一个国家证券市场获得更高的收益，而风险水平保持不变。在该模型中，还给出了国际资本市场处于均衡状态且完全一体化所需要满足的条件。

而在另一个方向上，最重要的发展是罗斯（Ross）开发出来的套利定价理论（APT）。1976年，罗斯在《经济理论》发表的《资本资产套利定价理论》一文中提出了套利定价理论，这种理论的假设条件和研究思路完全不同于CAPM，他基本上放弃了CAPM的假设，并根据在完全竞争和有效资本市场中不可能持续存在套利机会的基本假定，推出了这一理论。套利定价理论的具体形式如下：

r₁=E（r₁）＋β_uF₁＋β_uF₂＋…＋β_kF_k＋δ₁

从这个模型我们可以看出，该理论认为，除了市场风险外，资产的收益还要受到其他多种因素的影响。但是，该理论却没有明确指明这些因素，也没有说明有多少因素。

从套利定价理论提出以来，关于因素的选择、因素的数量以及对它们的解释都曾引起学术界的热烈争论。其中，具有代表性的有罗尔（Roll）和罗斯（Ross）以及陈（Chen）。1980年，罗尔和罗斯在《商业学刊》上发表了一篇名为《ATP的一个实证调查》的文章。他们的研究结果表明，在美国股票市场上，至少有三个影响因素对其所研究的股票收益有显著的作用，第四个因素的影响也存在，但无充分的论据能够证明。

1986年，陈、罗尔和罗斯三人在《商业学刊》上发表《经济力量和股票市场》一文，他们根据“分红折现模型”确认若干宏观经济变量将影响折现率和期望分红，从而影响证券价格。其实证研究得出的影响变量主要有四个：①不可预见的通货膨胀变动；②不可预见的行业生产变动；③不可预见的风险收益变动；④不可预见的收益曲线的斜率变动。他们认为，如果投资者是理智的，那么只有这些变量中的不可预见因素对证券的价格和收益产生作用。但是，关于哪些变量影响证券的价格或收益是不确定的；因此，套利定价理论还存在诸多的局限性，有待进一步研究。

此外，还有法玛（Fama）和弗兰士（French）在1992年提出的“法玛—弗兰士”三因素模型、贴现现金流模型以及Gebhardt Lee和Swaminathan（2003）的剩余收益折现模型等。

资本成本概念发展的百年历史是一个科学而严谨的学术概念的自然演进过程。资本成本不以人们的臆想和猜测而存在，其产生与发展顺应了时代经济发展的需要，特别是公司财务学发展的趋势。不可否认的是，从国际范围内来看，伴随着资本成本理论的深化，重新引发了人们对于资本成本性质的不同认识和争议，主要体现为资本成本估算技术的多样化引发了实务界对资本成本概念与估算技术应用的困惑。这个问题若不解决，将阻碍资本成本理论的健康发展。

目前来看，国内关于资本成本影响因素的研究还是十分匮乏的，并没有对此进行系统的研究，正是由于缺乏这方面的研究成果，说明资本成本问题还存在着很大的研究空间。⁽³⁷⁾

三、资本成本应用拓展领域

（一）资本成本作为投融资活动的决策依据

随着“机会成本”这一概念的出现，人们意识到在做出投资决策时，存在一种取舍率。在投资市场中，如果市场利率比投资者要求的在未来能获得的报酬率高，那么他会倾向于将资金投放于证券市场；而当市场利率低于他们预期在未来能获得的报酬率时，则倾向于选择低投资风险的政府债券进行保本的投资；当贴现率高于利息率时，则做出投资的决定。在这一时期，人们逐渐将资本成本作为投资决策的标准。凯恩斯在《就业、利息和货币通论》一书中用相当大的篇幅讨论了人们将资金用于投资的原因，并站在投资者的角度提出了“资本边际效率”，按照他的定义：资本边际效率是一种贴现率，这种贴现率正好使一项资本物品的使用期内各预期收益的现值之和等于这项资本品的供给价格或者重置资本。在他所提出的宏观经济模型中，投入的资金量受市场利率和资本边际效率的共同影响，且随着边际效率的增高，资金量与之呈反向变化的关系。

（二）用于营运资本管理

企业有众多的资产种类，主要包括固定资产和流动资产，而各种的资产风险、能带来的现金流入量和变现的难易程度也各不相同。企业在选择资产配置方案时，不仅要考虑各种组合方案的收益情况，还要对相关成本编制预算，通过进行合理谨慎的资产预算来进一步优化企业资产的配置效率。此外，企业在生产环节存货储备量的计算、销售环节信用政策的制定也都需要考虑资本成本。

（三）用于企业价值评估

在企业进行并购和重组的时候，财务人员会对企业未来现金流量进行估算，以此计算出要支付的对价，而这些企业战略发展计划的实施离不开资本成本这一决策指标，在制定战略计划前，要充分考评其对企业未来价值的影响。在评估企业价值时，通常将未来预期将会产生的各项收益和资金流出以资本成本率，即企业的加权资本成本进行折现，计算出来现值之和便是企业价值，这样使评价结果更为客观，也让不同战略之间的比较更为直观。

（四）用于业绩评价

企业之所以能够获得其运作所需的资金，是因为投资者认为企业预期能达到他期望获得的报酬水平，这一期望的报酬率就是企业将要承担的资本成本，将企业资本成本与其在实际营运活动中的投资报酬率进行比较，可以直观地判断其经营状况，从而评价企业近期的业绩。相较于用经济增加值（EVA）来评价某一时间范围内的经营业绩，资本成本更加突出了成本这一不可避免因素对业绩的影响，在关注经济收入的同时，也考虑了对应所支出的资金成本，减少了因为利润虚高这一因素对价值评价的潜在影响。