第1章　导论

1.1　研究背景

2013年5月，上海证券交易所发布《股票质押式回购交易及登记结算业务办法（试行）》（以下简称《业务办法》），将券商纳入提供股权质押融资业务服务的机构范围。《业务办法》推行之前，股权质押的主要模式为场外交易，银行和信托是质押融资业务的中坚力量。据作者统计，2003—2012年，以银行和信托作为质权人的股权质押次数占股权质押业务总量之比高达90%，质押规模占业务总量之比更是达到了93%；特别是在2003—2007年，银行几乎垄断了整个股权质押市场。《业务办法》推行之后，券商走上股权质押的舞台，使得原本需要复杂手续才能在场外市场完成的股权质押融资业务，在场内市场即可便捷实现。随着《业务办法》的实施，在股权质押市场，相对银行、信托等场外交易机构，券商作为场内交易质权人的优势日趋凸显，并逐渐取代了银行的“领头羊”地位，一时风光无两。据作者统计，2013—2015年，以券商作为质权人的股权质押总笔数占股权质押业务总量之比由31%大幅上升至61%，质押总市值占业务总量之比则从25%大幅上升至59%，均呈成倍增长之势。由此可见，券商的进入打破了原有股权质押质权人市场的竞争均衡，使得相对垄断的股权质押市场逐渐向竞争型市场转变，为出质人提供了更多质押选择，进而影响出质人股权质押动机。

已有针对控股股东股权质押后果的研究并未得出一致结论。一方面，部分研究认为，股权质押在不改变控股股东控制权的情况下降低了控股股东的现金流权，加剧了控股股东控制权和现金流权的分离程度，形成“弱化激励效应”和“强化侵占效应”（Claessens等，1999，2002；Faccio and Lang，2002；郝项超和梁琪，2009），从而产生负面经济后果。另一方面，部分研究认为，基于质权人“合约激励假说”（Rajan and Winton，1995；Cerqueiro等，2014；谭燕和吴静，2013），控股股东为避免控制权转移风险（王斌等，2013），会努力采取积极性策略改善公司经营管理，从而产生正面经济后果。

在一定程度上，质权人市场竞争程度的改变会影响质权人监督动机，为已有莫衷一是的研究结论提供一个较为合理的解读。具体来说，若质权人监督作用较强，“合约激励效应”可能降低“弱化激励效应”及“强化侵占效应”，削弱控股股东股权质押负面影响，甚至形成控股股东股权质押正面效应；若质权人监督作用较弱，“弱化激励效应”及“强化侵占效应”可能严格占优于“合约激励效应”，加剧控股股东股权质押的负面影响。

基于以上分析，针对中国转轨经济制度背景，结合中国上市公司控制权特征，本书试图利用《业务办法》出台这一外生冲击，应用质权人监督理论、控制权理论，分析质权人竞争的变化对控股股东股权质押动机及后果的影响。