1.2 相关文献回顾

1.2.1 金融发展的衡量

Levine（2005）指出，构建可以直接用来评价金融发展的指标体系这项工作本身是非常有意义的，但也充满了挑战，因为使用这些从金融发展理论中析出的指标去评价一国金融系统的发展程度，所得出的结论可能是不准确的，或是不全面的。尽管如此，学术界和国际组织还是持续坚持对一国金融发展程度方法和指标进行评价的探索，其中ihák et al.（2012）[1]、Sahay et al.（2015）[2]以及世界银行的研究方法因其具有较强的可操作性而被广泛接受。世界银行的ihák et al.（2012）基于金融部门与金融市场两个方面，使用金融深度、金融可进入性（又称金融包容性）、金融效率以及金融稳定四类指标，对2000年至2010年世界各国金融部门与金融市场的发展程度进行了评价，国际货币基金组织（IMF）的Sahay et al.（2015）使用金融深度、金融可进入性以及金融效率这三类指标数据对新兴国家的金融发展程度进行了衡量。世界银行对各国金融发展程度进行评价时，则使用了金融深度、金融可进入性、金融效率、金融稳定性以及其他等五类指标。国内学者在衡量金融发展程度时普遍使用的是金融深度与金融广度这两个指标（李时宇，2010[3]；汪金花、熊学萍，2015[4]），其中，金融广度即为上述国外学者或国际组织所使用的金融可进入性，即金融政府、企业与私人部门对金融产品与服务的可获得度。

在子指标的选取过程中，金融深度往往通过银行和股票市场等金融部门向私人部门提供的信用占GDP的比重来衡量，该指标可以用于收集私人企业获得信用的信息，并与向政府和国有企业提供信用进行区分，因此是最为广泛使用的衡量金融深度的指标（Klein ＆ Olivei，2005[5]；Caglayan，et al.，2015[6]；Bonin ＆ Wachtel，2005[7]）。Barajas et al.（2012）[8]还进一步指出，用向私人部门提供信用占GDP的比例所代表的金融深度，与该国经济银行和金融市场的活跃程度以及经济增长之间呈现一种正向变化关系；对于金融市场深度来说，股票市场市值占GDP比重以及股票市场交易额占GDP比重是经常使用的评价指标。但Arcand、Berkes ＆ Panizza（2011）[9]认为，向私人部门提供信用占GDP的比例与经济增长的正向关系是非线性的，并且当这一比例达到110%以上时，金融深度对于经济增长的边际贡献是递减的。此外，世界银行的Beck et al.（2009）[10]还使用银行与其他金融机构资产占GDP比重、股票市场市值与成交额占GDP比重等指标来评价金融部门与金融市场的深度。

作为“金融部门发展指数”项目的成果之一，世界银行在2006年发布的《衡量银行部门发展》[11]一文中首次明确提出了将金融可进入性、金融效率以及金融稳定性作为新的指标体系以补充金融深度指标的局限性，从而更为完整和客观地对一国或一地区的金融发展进行评价。其中，评价金融可进入性的子指标具体包括银行账户、分支机构、ATM机的人均拥有量以及认为融资渠道不畅通的企业的百分比；金融效率包括金融部门运营成本、银行净利差以及资产回报率等；金融稳定则使用资本充足率、不良贷款比率以及流动资产比率等指标来进行评价。IMF的Carlson et al.（2015）[12]同样使用了ATM机、银行账户、电子银行账户、零售商店中银行分支机构的15岁以上成人人均拥有量等指标对金融可进入性进行评价。在金融效率评价中，Beck et al.（2009）主要使用银行信用占银行资产比重、银行净利差、银行管理费用占银行收入和银行总资产的比重以及股票市场周转率来分别衡量银行部门以及金融市场运行的效率。Kablan（2010）[13]也认为银行效率可以用贷款占资产的比率、流动资产占总资产比率以及银行收入与管理成本等数据来衡量。

IMF在2014年4月发布的《2013全球金融稳定性报告：从流动性到增长驱动的市场》[14]中使用了金融部门债务占GDP比例，银行资本占总资产比例，银行不良贷款占贷款总额比例以及银行监管资本占风险加权资产比例等指标来评价一国或一地区的金融稳定性。此外，银行部门Z统计值与股票价格指数波动性同样是衡量金融部门与金融市场效率的重要指标，其中Z统计值指标的计算公式为“Z统计值=（银行资产回报率+所有者权益占银行资产比例）/资产回报率的标准差”，Z统计值越大，银行破产的可能性越低（ihák et al.2012，Sahay et al.2015，Carlson et al.2015）。

1.2.2 金融发展与经济增长的内在关系

经济学家对于金融部门的发展是否或者在多大程度上起到了促进经济增长的作用这一话题曾经出现过非常大的争论。Levine（2004）[15]提出了几个具有代表性的证据来证明这一点：首先，发展经济学先驱Meier和Seers在其合著的《发展的先驱》（Pioneers in Development）一书中甚至都没有涉及金融的内容；诺贝尔经济学奖获得者Robert Lucas同样表示金融对于经济增长的作用被夸大了。从上述学者的观点看，金融发展并未引致经济增长，金融部门的功能仅仅是应对来自实体经济部门的需求而已，这正应了著名经济学家Joan Robinson的名言“企业先行，金融随之”（Where enterprise leads finance follows）。与上述看法截然相反，另一位诺贝尔经济学奖获得者Merton Miller则明确表示“金融市场对于经济增长的贡献是一个如此鲜明以至于无须再深入探讨的命题”。Gurley和Shaw（1955）[16]以及McKinnon（1973）[17]同样认为金融发展与经济增长之间的关系绝不能被轻易忽视。事实上，亚当·斯密的《国富论》很早就阐述了一个被大众熟识的观点，即当银行确认企业拥有良好的发展前景的时候，就会调动从私人手中积累的储蓄向其投资，扩大其获利的机会，并且会对企业如何使用投资加以监管，从而提高公司的资金使用效率，防止资金的浪费以及企业被内部人所控制，从而刺激企业乃至整个经济的增长。

如果仔细分析双方的观点会发现金融部门往往被看作虚拟经济的构成要素，而经济增长需要企业等实体经济部门的发展。因此，关于金融与经济增长之间关系的讨论实际上指向了第一个焦点，即金融部门在企业的发展过程中究竟会起到什么作用，或金融部门是如何通过扶持企业发展而促进经济增长的。Levine（2004）的观点很具有代表性，他认为，理论与现实的经验都证明了完善的金融体系能够帮助企业更好地缓解融资压力，并借此促进地区经济的增长。因为金融体系及其构成要素具有五个基本职能，即产生关于投资与资本分配的事前信息，进行投资与公司监管，使得贸易更加便利并进行风险管理，提高社会储蓄的使用效率，以及便利货物与服务的交换。上述功能使得金融工具、市场和制度安排能够缓解信息的不对称并提高资源分配的效率，降低交易成本，影响储蓄率与投资决策以及进行产品与服务的技术革新，并在此基础上影响经济的长期增长水平。当企业由于资金短缺而陷入困境时，金融部门可以帮助资金从个人向企业转移，这就表明，金融发展有两个效应：一是通过降低存款与投资的交易费用来降低资本的使用成本；二是金融市场和机构能够帮助企业克服道德风险和逆向选择，从而降低外部融资成本。同时，Merton和Bodie（1995）[18]的研究也得出了同样的结论，即金融系统能够影响资源的分配，提高资源使用效率，从而促进经济增长。

Levin（2004）、Merton和Bodie（1995）的研究主要集中在金融系统能够缓解企业资金压力和信息不对称给企业运营带来的风险从而提高企业的运营效率并带动地区经济的发展上。但金融市场的构成要素包含了银行部门、债券市场、股票市场和保险市场等不同部门，这些部门都能对企业的产出增长发挥巨大的作用吗？上述疑问构成了关于金融发展与经济增长关系的另一个研究焦点，即金融系统中的不同组成部分在经济增长过程中的作用。对此，Mayer（1990）[19]的研究表明，没有任何一个国家的经验表明，证券市场能够为企业提供其发展所需的核心金融资本，在一些国家中，证券市场对于企业融资的净贡献率更是接近于零。此外，虽然股票市场能够通过股票价格的变化引导社会资本的走向，提供社会资本的分配效率，但长期来看，股票市场在企业融资方面的作用是非常有限的。相反，银行提供给企业的外部资本却是企业融资的主要渠道，并因此促进了经济的增长。原因在于银行对于弥补金融市场不足，即信息不对称上发挥了核心作用，这与Levin等人的观点比较相似。但Mayer同时也提出，虽然信息收集与处理除了银行以外还可以通过专业化的咨询公司来完成，但这并非当前大多数国家的主流渠道。同时，银行在企业和地区经济发展之初所提供的信息与资金支持是至关重要的，证券和股票市场则很难成为银行的替代者。King和Levine（1993a）[20]也认为，作为经济增长的晴雨表，股票市场能够影响经济未来的增长，而非当下经济增长的原因，因为金融部门能够通过股票市场的走势判断未来经济的发展状况，从而决定是否增加贷款或投资给实体经济部门。与上述观点不同，Herring和Chautusripitak（2000）指出，证券市场的缺失可能导致经济明显缺乏效率而且更容易遭受金融危机。Atje和Jovanovic（1993）对40个发展中国家和发达国家的样本进行了检验，结果表明股票市场发展对人均实际GDP增长率有显著的影响：股票市场交易率每增加1个百分点，经济增长率将上升0.083个百分点。[21]

无论是影响当下还是影响未来的经济增长，金融体系的组成部门都能够解决作为实体经济最微小构成单元的企业的融资问题并降低融资成本，能够降低信息不对称给企业决策带来的风险从而促进企业的发展。但金融体系的发展能够促进所有行业的发展吗？这是关于金融发展与经济增长之间关系所讨论的第三个焦点话题。Rajan和Zingales（1996）通过对20世纪80年代美国36个行业以及其他42个国家的36个行业的研究证实了这一点，并且认为外部融资对于经济增长的促进作用在大部分国家中都是真实存在的。当一个行业处于均衡发展的时候是不需要大量外部资金注入的，因此，对于外部资金的需求一般发生在由于科技变革而刺激了该行业对大量资金的需求，而这种资金规模是行业内部现有资金无法支撑的。Aghion、Howitt和Mayer-Foulkes（2004）[22]也持有同样的观点，他们基于实证分析证明金融部门的发展能够为企业和社会的研发部门提供技术创新和转化所需要的外部资金。金融机构也往往会抓住这种投资机会向该行业注入资金，并且投资与行业增长往往是正相关的。在他们所调查的美国36个行业中仅有烟草、纺织、皮革加工、制鞋和陶器制造业的增长与外部融资成负相关关系。当然，人们会质疑美国经济发展水平相对于其他国家来说并不具有可比性，但他们却认为即使投资机会与投资收益在世界范围内可能会有所差异，但在一个特定行业中决定现金流与资本的比例关系的因素在世界范围内是相似的，都决定于对于特定产品的需求水平、产品所处的生命周期阶段以及产生足够现金流所需要的时间等。他们最终的结论表明，如果一国具有一个发展相对完善的金融系统，该国各个行业的发展会快于那些不具备完善金融系统的国家。

此外，从金融系统建立之初到相对完善的不同阶段，金融系统都能够在经济增长过程中发挥至关重要的作用吗？对经济增长的刺激作用是长期存在还是短期现象？这是关于金融发展促进经济增长这一主题需要关注的第四个焦点。Fisman和Love（2004）[23]的研究结论具有较为广泛的代表性。他们认为，短期内金融发展对于任何一个行业的增长都可能产生促进作用，只要这个行业具有良好的发展机遇或获得了技术突破，而包括银行在内的金融系统当然愿意承担风险去投资这些行业以期获得更大的回报，并促进该行业的增长。但长期来看，相对于金融系统欠发达的国家，在一个金融系统相对完善的国家中，那些更加依赖金融机构外部资金支持的行业会获得相对持续的增长。ihák，Demirgü-Kunt，Feyen和Levine（2013）[24]通过对1960～2010年全球205个经济体的调查研究认为，功能良好的金融系统对于经济的长期增长能够起到独立的作用，换句话说，一个拥有良好金融系统的经济体能够在长期取得更快的经济增长。

金融发展对经济增长的积极作用（或大或小）已经得到了众多经济学家的认同，但似乎忽略了另一个关于该主题的研究焦点，即如果金融部门的功能没有得到正确的实现会给经济增长带来哪些负面的影响。ihák，Demirgü-Kunt，Feyen和Levine（2013）指出，如果金融部门无法良好运作，将禁锢经济增长或导致经济增长出现不稳定的状态。比如，如果金融系统仅仅将资金从所谓的穷人手中向富人转移，那么不仅会造成很多初创的企业无法实现创业梦想，更会因此降低社会经济增长活力，拖慢经济增长速度。此外，如果金融部门无法对其所投资的企业进行有效的监管，将会使得企业的增长完全有利于企业家本身而不能对企业和社会的发展产生良好的促进作用。最后他们指出，如果金融部门生产出复杂的金融产品及其衍生产品并将其售卖给毫无经验的投资者并从中牟利，这将激发过度的金融创新和金融行业的虚假繁荣，从而扭曲社会储蓄的有效分配，拖累整个经济的增长。Roubini和Sala-i-Martin（2004）[25]提出，金融抑制会对经济增长产生负面影响，因为金融抑制往往伴随着负的真实利率、高的外汇储备和通货膨胀税。Aghion、Bacchetta和Banerjee（2004）[26]也指出，在一个金融系统欠完善的国家，金融抑制可能会阻碍先进技术的采用，从而导致其经济增速与发达国家之间的差距越拉越大。

综上所述，经济学家，特别是宏观经济学家对金融部门能够促进经济增长产生怀疑，主要是基于新古典主义宏观经济增长模型和对不同国家经验数据的回归分析，他们的研究表明，金融部门对经济增长的促进作用不是非常明确。与此相反，那些基于历史经验进行分析的经济史学家则普遍认为金融部门对经济增长具有促进作用是非常明确的，人们应该讨论的问题是在多大程度上对经济增长起到了推动作用。他们的研究证明，银行及金融市场确实能够通过获取和分析信息，为企业筹集资金以及便捷支付手段等渠道促进企业、行业和地区经济的发展。此外，金融发展促进经济增长的机制在于，金融部门通过高效的信息收集和处理进而影响社会储蓄总量的分配并使得储蓄转化为投资，从而提高国家的投资水平，同时通过对企业和行业的监管提高投资的使用效率，进而促进企业、行业乃至地区的经济增长。相反，如果金融部门的职能无法正确发挥，则会阻碍经济增长。

上述文献阐述了金融发展对于经济增长的作用。那么，经济增长会对一国的金融发展产生影响吗？许多学者对这一问题也进行了研究。Patrick（1966）[27]从需求视角提出了经济增长会促进金融发展的观点。他指出，金融发展是对经济增长的跟随，这种跟随被称为“需求跟随”（Demand-Following），即经济增长会产生对金融服务和产品的需求，并促进金融系统的发展，换言之，金融制度、金融资产与负债以及相关的金融服务都是为了应对真实经济环境中投资者与储蓄者对金融服务的需求而产生的。在这种情况下，不断演化的金融体系正是经济持续发展的结果。新兴金融体系的形成不仅受到客观机会的影响，例如经济环境、制度框架，还受到经济主体对于经济行为所采取的态度、动机以及偏好的影响。国民收入增速越快，企业对于外部资金的需求也就越大，从而对于金融中介的依赖性就越强。基于同样的原因，在国家或地区经济总体不断增长的前提下，不同经济部门或行业的经济增速差异越大，对于金融中介的需求也会越大，因为金融中介能够更快速地将储蓄从个人和低增速的行业向高增速的行业转移。但是Patrick同时也指出，由于现代投资银行体系的不完善、资金借贷的限制以及利率的非市场化等诸多障碍或壁垒，经济欠发达国家的经济增长并不能完全或自动地带来金融体系的发展。Shan等人（2001）[28]、刘金全和于惠春（2001）[29]的研究同样表明，经济增长能够通过促进固定投资的增长，推动金融市场的形成与发展。

与上述学者明确指出经济增长对金融发展具有促进作用不同，Khan和Senhadji（2000）[30]提出，经济增长与金融发展之间的内在联系是非线性的，金融体系如何从经济增长中受益仍然是一个相对未知的领域。Levine（1997）[31]也持有类似的看法，即虽然经济增长能够影响金融服务的质量和金融体系的结构，并且经济增长也可以通过改良计算机等通信技术促进金融体系的发展，但仍有很多工作需要去做，因为当前的研究成果还无法解释为什么处于相似发展阶段的经济体金融体系的发展程度却大为不同，以及长期的经济增长是否能够通过促进法律与政策的改变以创造出某种特定的金融体系等难题。不仅如此，刘金全等（2015）[32]还进一步指出，当经济处于繁荣期时，过度的经济增长会显著提升金融机构的脆弱性水平，反而不利于金融体系的稳定发展。

1.2.3 金融脆弱性

曾诗鸿（2009）[33]认为，金融脆弱性指的是金融业固有的高负债经营特征使得金融业容易受到金融监管疏漏、道德风险、经济周期波动、国内外经济环境变化的冲击，从而导致引发金融危机、债务危机、企业破产、物价飞涨或通货紧缩、失业等的一种性状。目前学术界关于金融脆弱性的研究，Kaufman（1987）认为多数学者都主要关注一国过高的债务。Bernanke和Gertler（1987）[34]则认为对于金融脆弱性的理解应该在更深的层次进行，即金融脆弱性应当是国家财富分配的结果，具体说就是，当借款人的净财富总是在低水平徘徊，那么该国的金融系统是低效的，并且能够导致宏观经济非均衡性发展。他们最后将金融脆弱性界定为国家的一种经济状态，在这种状态中企业的资产负债表表现非常糟糕，从而引发整个国家经济出现了实质上的投资不足，投资无法合理分配，或者是投资完全停滞或崩溃。还有一些学者认为，金融脆弱性的含义应被界定为金融体系由于受到小的且有规律性的经济冲击而走向了大规模的金融危机（Lagunoff ＆ Schreft，2001）[35]，或者是由小规模金融冲击的累积而引发的与其规模不相称的更大规模的金融影响（Allen ＆ Gale，2004）[36]。

那么，哪些因素会引发金融体系的脆弱性呢？Diamond和Rajan（1999）[37]考察了流动性错配与金融脆弱性的关系，认为流动性错配是银行的固有特征，并会引发国内金融市场的脆弱性。Diamond和Dybvid的研究[38]进一步指出，银行所接受的储户的活期存款（银行的负债）可以被允许在任何需要的时间进行支取，但银行发放的贷款（银行的资产）却很难在短期内以较高的价格售出，这就造成了流动性错配，其中银行的债务比资产的流动性更强，并且这种错配具有引发银行挤兑甚至是金融危机的风险。为了降低这种金融脆弱性的程度，首先银行可以重新修订与活期储户之间签订的存款协议，例如在某种特定情况下暂停将存款兑换成现金的业务；其次，政府也可以颁布实施存款保险金制度以降低银行的挤兑风险，并保障银行资产与其负债的结构是在一个合理的范围内（Diamond，2007）。[39]

首先，Demirguc-Kunt和Detragiache（1998）[40]探讨了金融脆弱性与金融自由化之间的关系，提出虽然金融自由化对经济增长有积极的作用（即使是在金融抑制的国家），但同样也会增加该国金融脆弱性的风险，特别是在金融机构尚不完善的发展中国家，原因就在于金融自由化会增加银行冒险的机会，政府对储户或其他银行的债券持有人所做出的明确的或暗示的承诺所产生的道德风险则进一步加剧了这种危险。Caprio和Summers（1993）[41]认为能够产生道德风险的因素主要在于移除存款利率上限和降低行业进入壁垒等使得银行特许权价值日益下降。因为银行业竞争者数量的增加，不断被蚕食的特许经营权价值将降低银行由于破产而失去特许经营的成本，这将鼓励银行在贷款时选择收益与风险双高的产品组合。除非这些冲动行为能够得到有效监管，否则道德风险所导致的不断上涨的冒险行为将成为金融脆弱性的重要原因。此外，一些国家的金融自由化还伴随着降低或完全放弃对国际资本流动的控制，这将导致新兴的金融中介会冒另外一种风险，即外汇风险，去购入国际外汇市场中的外币并将其借给国内的非对冲借款人，此时货币风险将转化为信用风险，货币危机将毫无疑问地在银行危机之前或伴随着银行危机发生（Kaminsky ＆ Reinhart，1996）。[42]

其次，Gennaioli等（2010）[43]结合美国金融危机分析了金融创新引发的金融脆弱性问题。他们举例说明，为了销售创新性的主要货币市场基金，银行或影子银行系统通常承诺给予数以百万的投资者和购买者以票面价值的保证，即使这种基金产品是非常不稳定的。当投资者或金融中介意识到某种基金或债券确实具备很高的风险时，他们就会降价抛售，从而对债券和抵押市场产生额外的脆弱性。投资者在事前越是认为这种债券是安全的，就越会大量购买，从而在事后就越会以低价来抛售这些债券。美国的金融危机正是这样一个实例。Shleifer和Vishny（2010）[44]以及Stein（2010）[45]也指出，不断缩水的债券价格对投资人的总体福利会产生负面影响，因为这些债券占用了投资人可能的其他投资机会所需要的资金，并且这种创新出来的流动性将会引发资产漏出与缩水，从而带来金融市场的系统风险。因此，政府应加强对金融创新的监管，特别需要金融中介具有明确的对投资人的资金保证。政府部门还应要求这些金融中介持有足够支撑其保证客户本金的资金，以最大限度地防止金融中介自身所虚构的幻想的破灭，并防止市场的崩盘。

再次，Eichengreen和Hausmann（1999）[46]从道德风险假设、原罪假设以及承诺问题假设三个方面探讨了汇率制度安排与金融脆弱性之间的关系，并提出了应对措施。在这三个假设中，道德风险假设被认为是引起金融脆弱性的最重要假设。道德风险假设源于两个方面，即国家会给国内投资者和金融机构提供援助以及国际社会会为陷入金融危机的国家提供支持。这使得国内投资者获得了一种虚假的安全感，并转化为承担更大风险的进行投资的意愿和动力，而这种动力正是国内金融市场脆弱性的根源。关于政府援助的效率，Bernanke和Gertler（1987）也提出了相似的观点，即最佳的政府援助实际上是很少见的，通常只对大规模金融危机有效，而对中小规模危机并不适用。因此政府不能轻易使用，如果使用，政府必须要平衡援助的短期效益与长期援助所带来的低效，否则会给投资者带来进一步采取过高风险行为的野心。那么又是什么因素使得道德风险的假设能够成立呢？Bernanke和Gertler认为主要是由于国家所采用的盯住汇率制度（Pegged Exchange Rate）。盯住汇率制度激发了毫无节制的外币借款，而这些借款，特别是短期巨额外币债务就成了摧毁国家金融体系的“定时炸弹”。因此，他们认为浮动汇率制更有利于限制短期资本流入并保障国内金融体系的稳定。

原罪假设指的是金融市场的不完善性，这种不完善性使得本国货币无法在国内外金融市场进行交易，从而使得国内市场无法避免金融脆弱性难题，原因在于所有的国内投资者都存在货币错配和期限错配问题。错配问题的产生并不是银行和企业缺乏对外汇对冲风险的谨慎评估，而是由于这个国家的外债都是以美元作为计算单位，所以无法进行对冲。因此，金融市场的不完善性也就成了金融脆弱性的又一根源。在这种情况下，解决问题的方法就不仅仅是采用浮动汇率制能够应付得了的，而是要完全放弃汇率，即完全采用美元或欧元等国际货币作为工资支付方式以及国内商品交易的计价与支付货币（即完全美元化），此时才能够消除错配风险，并获得充足的外国资本注入。

承诺问题假设指的是交易双方（特别是债务方）的违约行为所引发的合同无法执行的情况。在金融交易中，事前的承诺无法保障事后对双方都有利的局面的发生。这种情况对债务方显然是更为有利的，比如债务方就是无法在合同约定的时间内偿还债务。这显示出金融交易合同是无法自行得到保障的，也揭示了为什么金融交易合同必须非常严肃、严谨，并且需要得到法律的保障。同时，这也解释了为何在新兴国家，特别是在法律较不完善的国家，金融交易量相对较小，并且金融合同的执行力相对脆弱。面对这种情况，解决的办法在于改善国内的金融基础设施建设，例如加强对抵押品的诉求与管理以及不断发展国内的信用机构等。不过，对于新兴国家，其实无论采取哪一种汇率制度，实际上都无法非常有效地消除金融脆弱性问题。

上述分析揭示了金融脆弱性的内涵、产生的原因以及主要的应对措施，那么金融脆弱性在转型国家的表现如何？产生的原因又是什么？Demirguc-Kunt和Detragiache（1999）指出，当我们观察金融体系向金融自由化转型的过程会发现，虽然转型期内的银行边际利润、流动性以及存款都比较高，但这种势头却难以长期保持下去，并且在金融自由化开始之后，银行部门的转型速度仍然会比较缓慢，原因就在于金融自由化会降低银行的特许经营权价值，并增加银行的脆弱性。那么政策制定者能否通过对金融市场的直接干预去终止金融自由化进程（这其中包含了金融深化、美元化等主要内容），从而降低金融脆弱性？答案是肯定的。但这取决于政府的判断，即金融脆弱性的成本是否超过了金融自由化所带来的收益，以及政府是否期望通过监管来降低金融市场失败的风险而非加强这种风险。

关于金融脆弱性的研究，我们有以下几点评价。首先，学者们关于金融脆弱性内涵的界定是比较统一的，都认为一国的金融脆弱性表现应该从以下几个方面进行衡量，即最直观的评价指标应包括银行体系中不良贷款所占比重、流动性错配程度、货币错配程度、资产替代的程度、国家外债规模及其所蕴含的偿债能力等。其中货币错配与资产替代从货币职能角度进行研究都应归为外币对本币在计价、价值储藏以及交易支付等货币职能上的替代，即为货币替代，而美元化正是货币替代的重要表现形式。此处的美元化不仅指的是美元对本币的替代，而且是在更广泛的范围内的国际货币（如欧元、日元、英镑等）对本币货币职能的替代。

其次，金融自由化程度与金融创新程度都反映了本国金融市场发展与深化的程度，而金融市场发展本身也间接地表明了金融脆弱性的程度，因为金融市场自由度越高、金融产品与服务的创新越活跃，本国金融市场脆弱性风险也就越高，这种风险在转型国家的金融转型过程中体现得尤为明显。这个结论对于我国资本账户开放程度与步骤，包括人民币区域化和国际化，无疑具有重要的启示，因为人民币的表现对于维护我国金融市场的稳定意义重大。

最后，在应对金融脆弱性风险方面，降低不良贷款比率以及降低流动性错配程度所带来的银行挤兑风险是最直接而有效的措施，学者们对此存在较大的共识。但在应对货币替代风险方面，学者们的态度则较为对立。部分学者认为采取美元化货币政策应当是提高本国金融市场应对外部冲击的有效措施，主要原因在于美元等硬通货在国际贸易与国家间债务中作为主要计价货币、结算货币以及储备货币的地位在短期内仍无法改变，采用美元充当媒介货币的风险更低。与此同时，一些学者也提出为了应对金融市场自由化本身所蕴藏的金融脆弱性风险，延缓甚至终止市场的自由化发展同样是有效的，因为资本市场的过快开放、货币替代程度的不断加深本身也是金融市场脆弱性的重要诱因。这些对策建议对于我国经济发展新常态阶段下的供给侧改革顺利实施颇具参考价值，因为去产能、去库存、去坏账本身就是供给侧改革的重要任务，加强金融监管是保障金融市场能够发挥“促增长”作用的重要基石，人民币与以美元为代表的核心国际货币的相互博弈是合理评估与确定人民币国际化战略步骤与措施的重要前提。