上编 全面注册制下的A股上市

第一章 中国A股全面推行注册制

第一节 打造多层次资本市场体系

一、多层次资本市场体系

（一）中共中央提出“建立多层次资本市场体系”

2003年10月14日，为深化经济体制改革，促进经济社会全面发展，中国共产党第十六届中央委员会第三次全体会议讨论了关于完善社会主义市场经济体制的若干重大问题，形成了《中共中央关于完善社会主义市场经济体制若干问题的决定》，指出“大力发展资本和其他要素市场。积极推进资本市场的改革开放和稳定发展，扩大直接融资。建立多层次资本市场体系，完善资本市场结构，丰富资本市场产品。规范和发展主板市场，推进风险投资和创业板市场建设”。

（二）资本市场改革总体方案进一步细化，完善多层次资本市场体系

2019年8月25日，中国证券监督管理委员会（以下简称中国证监会）有关负责人召开会议，对资本市场改革总体方案进行研讨细化。此次改革总思路紧紧围绕“打造一个规范、透明、开放、有活力、有韧性的资本市场”，以设立科创板并试点注册制为突破口，优化资本市场供给，推进关键制度创新，以实际举措落实金融供给侧结构性改革。主要有以下四大特点：第一，实行更加市场化的制度安排，尊重市场规律，充分发挥市场在资源配置中的决定性作用，真正把选择权交给市场；第二，加强资本市场法治保障，增加法治供给，加大处罚力度，让违法违规者付出沉重的代价；第三，加快职能转变，提高监管效能；第四，学习国际最佳实践，加快资本市场高水平对外开放，以开放促改革。

该次改革在许多方面取得实质性突破。其主要内容包括：充分发挥科创板的试验田作用，逐步推广科创板行之有效的制度安排，系统推进发行、上市、交易、信息披露等基础制度改革；深化创业板改革，加快新三板改革，完善多层次市场体系。

二、我国证券市场已形成多层次发展格局

改革开放以来，我国证券市场逐渐形成了具有中国特色的多层次市场格局（图1-1）。

三、场内交易市场

场内交易市场，或称集中交易市场，是指具有固定的交易场所和交易活动时间，是全国最重要和最集中的证券交易市场。证券交易所接受和办理符合法律规定的证券上市买卖，投资者则通过证券公司在证券交易所进行证券买卖。我国的场内交易市场目前主要指上海证券交易所（上交所）、深圳证券交易所（深交所）及北京证券交易所（北交所）。其中，上交所可分为主板和科创板两个交易板块，深交所可分为主板和创业板两个交易板块。

（一）主板市场

主板市场是指传统意义上的为大型成熟企业提供股票等融资服务的证券市场，是一个国家或地区证券发行、上市及交易的主要场所。主板市场对发行人的营业期限、股本大小、盈利水平、最低市值等方面的要求标准较高，上市企业多为大型成熟企业，具有较大的资本规模以及稳定的盈利能力。主板市场是资本市场中最重要的组成部分，很大程度上能够反映经济发展状况，有“国民经济晴雨表”之称。我国的沪深交易所主板在组织体系、上市标准、交易方式和监管结构方面几乎一致，主要为具有较大的资本规模以及稳定的盈利能力的大型成熟企业提供上市服务。

中小企业板是深交所为了鼓励自主创新，而专门设置的中小型公司聚集板块。其发行上市条件与主板相同，但发行规模相对较小，成长较快。有些企业的条件达不到主板的要求，所以只能在中小企业板上市。板块内公司普遍具有收入增长快、盈利能力强的特点，而且股票流动性好，交易活跃。2004年5月17日，经国务院同意，中国证监会批复同意在深交所设立中小企业板；2021年4月6日，经中国证监会批准，深交所主板和中小企业板合并，中小企业板退出历史舞台。

在总结评估科创板、创业板试点注册制改革实践的基础上，扎实做好全面实行注册制各项准备工作。2023年2月1日，上交所、深交所分别就制定修订的配套业务规则向市场公开征求意见，主板注册制全面开启。

主板交易制度改革借鉴科创板、创业板经验，以更加市场化便利化为导向，进一步改进主板交易制度。主要措施：一是新股上市前5个交易日不设涨跌幅限制。二是优化盘中临时停牌制度。三是新股上市首日即可纳入融资融券标的，优化转融通机制，扩大融券券源范围。

这次改革从主板实际出发，对两项制度未作调整。一是自新股上市第6个交易日起，日涨跌幅限制继续保持10%不变。主要考虑的是，从实践经验看，主板存量股票及新股第6个交易日起波动率相对较低，10%的涨跌幅限制可以满足绝大部分股票的定价需求。二是维持主板现行投资者适当性要求不变，对投资者资产、投资经验等不作限制。

主板改革后，发行上市条件更加包容，发行定价和交易制度也有变化。

（二）创业板

创业板是与主板市场不同的一类证券市场，是指专为暂时无法在主板市场上市的创业型企业提供股票等融资途径和成长空间的证券交易市场。创业板是对主板市场的重要补充，在资本市场占有重要的位置。我国目前的创业板仅是指深交所的创业板。

创业板市场最大的特点就是“低”门槛进入，“严”要求运作，有助于有潜力的中小企业获得融资机会。创业板发行条件中的财务指标在量上低于主板，首次公开发行条件在指标内容上参照了主板做法，主要选取净利润、主营业务收入、可分配利润等财务指标，同时附以增长率和净资产指标。另外，创业板在净利润/营业收入上设置两套标准，发行人符合其中之一即可。

2009年10月30日，中国创业板正式开业。2020年8月24日，创业板注册制首批首发企业上市交易。创业板注册制改革体现了“存量+增量”“再融资、并购重组同步实施注册制”。

根据《深圳证券交易所创业板企业发行上市申报及推荐暂行规定》，创业板的行业定位可以具体归纳为“三创四新”，即企业符合创新、创造、创意的大趋势，或者是传统产业与新技术、新产业、新业态、新模式深度融合。原则上不支持以下行业的企业在创业板申报发行上市：农林牧渔业；采矿业；酒、饮料和精制茶制造业；纺织业；黑色金属冶炼和压延加工业；电力、热力、燃气及水生产和供应业；建筑业；交通运输、仓储和邮政业；住宿和餐饮业；金融业；房地产业；居民服务、修理和其他服务业。

（三）科创板

2018年11月5日，国家主席习近平在首届中国国际进口博览会上宣布，将在上海证券交易所设立科创板并试点注册制。2019年7月22日，科创板正式开市交易。

科创板是我国证券市场开始“注册制”的“试验田”，科创板的设立正式拉开了A股注册制的序幕。

科创板强调发行人的“硬科技”。为进一步贯彻落实国家关于科创板建设的部署要求，落实科创定位，更好地支持和鼓励“硬科技”企业在科创板上市，加速科技成果向现实生产力转化，促进经济发展向创新驱动转型，中国证监会于2020年3月20日颁布了《科创属性评价指引（试行）》，进一步明确了科创属性企业的内涵和外延，提出了科创属性具体的评价指标体系。

（四）北交所

2021年9月2日，国家主席习近平在中国国际服务贸易交易会全球服务贸易峰会上宣布，将继续支持中小企业创新发展，深化新三板改革，设立北京证券交易所，打造服务创新型中小企业主阵地。2021年9月3日，北京证券交易所有限责任公司在北京正式注册成立，这是我国第一家公司制证券交易所。2021年11月15日，北交所正式开业运营，中国证券市场多层次结构进一步丰富完善。

北交所实施转板制度，在符合科创板、创业板发行上市的条件下，在北交所上市满一年的企业可以申请直接转板至科创板或创业板。北交所的上市公司只能来源于在全国中小企业股份转让系统（以下简称全国股转系统）创新层挂牌满一年的公司。北交所的生命力在于特色。形成特色的关键，是在多层次资本市场框架下，准确把握市场定位，不断提升市场与创新型中小企业的契合度和适配性。在多层次资本市场框架下，北交所坚持服务创新型中小企业定位，坚持与沪深交易所、区域性股权市场错位发展、互联互通，构建了与新三板创新层、基础层一体发展、层层递进的市场结构，形成了具有特色的基础制度安排。

四、场外交易市场

在证券市场的实际运作中，除了集中的证券交易所之外，还有一些其他类型的证券交易市场，这些市场无集中交易场所和统一的交易制度，因而被统称为场外交易市场（Over-the-Counter Market），又称柜台交易市场或店头市场，其主要是对非上市公司的股份转让服务的市场。我国场外交易市场包括新三板市场、各地的产权交易市场，以及各地的区域股权交易所和股权登记托管中心等。以下简要介绍区域性股权交易市场，新三板在本书第四章予以探讨。

区域性股权交易市场（四板市场）是指为特定区域内的企业提供股权、债券转让和融资服务的私募市场，是公司规范治理、进入资本市场的孵化器，也为股份公司股权转让提供交易场所。四板市场的业务范围是“以债信融资、并购重组为重点，逐步带动股权融资”。

为了促进中小企业发展，解决“中小企业多、融资难；社会资金多、投资难”，即“两多两难”问题，2012年国家允许各地重新设立区域性股权市场，研究并推动在沪深交易所之外进行场外证券市场试验。区域性股权市场是由地方政府管理的、非公开发行证券的场所，是证券市场服务小微企业的组织形式和业态，是多层次证券市场体系的组成部分。2014年以后，四板市场成为与主板、创业板、新三板并列的我国多层次证券市场之一。

我国区域性股权交易市场主要有：重庆股份转让中心、湖南股权交易所、齐鲁股权托管交易中心、武汉股权托管交易中心、上海股权托管交易中心、广东股权交易中心、浙江股权交易中心、辽宁股权交易中心、深圳前海股权交易中心、新疆股权交易中心、海峡股权交易中心、江苏股权交易中心、北京股权交易中心、甘肃股权交易中心和陕西股权交易中心等，还有部分地区正在加快推进设立当地的区域性股权交易市场。

目前，四板市场交易不活跃，但是随着国家加大对证券市场的开放和发展力度，四板市场在未来的作用和影响会日益明显。

五、我国多层次资本市场体系的完善

（一）全面注册制改革

2023年2月1日，全面实行股票发行注册制改革正式启动。经过30多年的改革发展，我国证券交易所市场由单一板块逐步向多层次拓展，错位发展、功能互补的市场格局基本形成。基于这一实际，改革后主板要突出大盘蓝筹特色，重点支持业务模式成熟、经营业绩稳定、规模较大、具有行业代表性的优质企业。相应地，设置多元包容的上市条件，并与科创板、创业板拉开距离。主板改革后，多层次资本市场体系将更加清晰，基本覆盖不同行业、不同类型、不同成长阶段的企业。

主板主要服务于成熟期大型企业。科创板突出“硬科技”特色，发挥资本市场改革“试验田”作用。创业板主要服务于成长型创新创业企业。北交所与全国股转系统共同打造服务创新型中小企业主阵地。

（二）多层次资本市场

我国资本市场如今已构建成一个体系完整、层次清晰、功能互补的多层次市场体系（图1-2）。各板块不断发挥协同效应，相互衔接又错位发展、适度竞争，共同提升服务经济转型升级的质效。多层次资本市场体系日益完善的一个重要标志是各板块“坚守特色”。沪深主板更加突出“大盘蓝筹”的特色，科创板坚守“硬科技”的特色，创业板继续保持“三创四新”的特点，北交所和全国股转系统注重于服务创新型的中小企业。

（三）互联互通、层层递进

目前我国A股市场体系形成了层层递进、能上能下、互联互通的格局。

地方区域性股权交易市场上托管或挂牌的公司可以申请向全国股转系统挂牌；全国股转系统分为基础层和创新层，基础层挂牌的公司在符合转层的条件下，可以申请由基础层挂牌公司转层至创新层；在全国股转系统挂牌满一年的创新层公司可以申请北交所上市。

在北交所上市满一年的公司在符合A股其他板块上市要求的前提下，可以申请转板至A股其他上市板块（如上交所的科创板、深交所的创业板等）。

对于A股上市公司（包括北交所、上交所、深交所）在不符合A股上市条件可以退市至全国股转系统的退市板块继续交易；全国股转系统挂牌公司可以申请摘牌后继续到四板市场进行托管或者挂牌交易。

从推出新三板、科创板，到改革创业板，再到设立北交所及全面注册制，十余年来，健全多层次资本市场体系始终是深化资本市场改革发展的一条主线，顶层设计清晰，“大棋局”精准落子，资本市场服务实体经济与创新发展的普惠性明显提升，适配性大大增强。各方预期，多层次资本市场体系将进一步拓展广度深度，明晰定位分工，加强互联互通，推进形成契合实体经济不同发展阶段的、层层递进的多层次市场新生态，继续为稳定经济增长、支持科技创新、实现高质量发展贡献资本动能。

2022年5月25日，北交所“转板第一股”观典防务正式登陆科创板，多层次资本市场互联互通机制进一步畅通。