第2章　质权人竞争与控股股东股权质押动机研究

2.1　股权质押动机研究

股权质押是指出质人将自己所有的股权作为质押物，向金融机构申请贷款，或给予第三方贷款担保的行为（谢德仁等，2016）。股权质押动机可以简单划分为主动质押与被动质押两类。

所谓主动质押是指控股股东主动质押其所持有的股权，并以质押形式套取现金的一种方式。郝项超和梁琪（2009）认为，股权质押是控股股东回收投资的一个途径；他们以“明星电力”为例，指出最终控制人以股权质押方式获取高额银行贷款后，其剩余投资成本大幅降低。王斌等（2013）认为，大股东进行主动股权质押，主动激活其可用财务资源，俨然成为一种“常态化”的融资策略。他们指出，主动质押在私募公司中尤为普遍，是私募投资公司不断“杠杆化”的扩张策略之一。在资本市场实践中，主动质押往往伴随直接减持，在一定程度上，是控股股东套现退出的具体反映。比如，2012年11月，罗顿发展（600209）原控股股东海南黄金海岸集团股权质押解除后便立即减持，短短1个月的时间，其持股比例从28.04%大幅下降至4.95%^（1）。可见，若控股股东主动质押股权，其股权质押行为往往是控股股东大幅减持的前奏。

与控股股东主动质押不同，控股股东被动质押仅为控股股东融资约束的具体表现，控股股东并不希望因股权质押而丧失控制权。控股股东选择股权质押进行融资往往出于以下3个方面的考虑。

首先，相对于直接减持，股权质押的控制权优势更为明显。根据《中华人民共和国担保法》《中华人民共和国物权法》的相关规定，质权人除享有被质押股权产生的现金收益外，若质押股权未发生股价大幅下跌并触及“警戒比例”或“平仓比例”，被质押股权的控制权仍归出质人所有（谭燕和吴静，2013；谢德仁等，2016）。换而言之，股权质押可以避免直接减持带来的控制权丧失风险。王斌等（2013）、徐寿福等（2016）指出，股权质押可以使大股东在债务融资的同时维持其控股地位。Anderson和Puleo（2015）认为，内部人偏好选择股权质押的一个原因在于，质押股权并不会丧失控制权，他们可以继续分享股权所产生的长期价值增值，甚至掠夺其他股东权益以牟取私利。Dou等（2019）认为，股权质押可以避免内部人减持股票，使得他们继续保持公司的投票决策权。Huang和Xue（2016）发现，在股权分置改革后，非流通股股东持股比例及其控制权转移风险考量，是影响控股股东选择股权质押或股份减持的关键因素。谢德仁等（2016）指出，在我国资本市场，上市公司控股股东“求钱若渴”，考虑到控制权削弱的风险，其既不愿意，也不能够以减持股票的方式获取资金。由此可见，相比直接减持，控股股东股权质押产生的控制权转移风险更小。

其次，与直接减持相比，选择股权质押方式融资，可以在一定程度上减弱二级市场对公司融资约束或经营状况不佳的负面反应。Chen和Kao（2011）回顾了有关抵押贷款的文献，在理论上，出质人质量和质押物价值之间的关系并不存在确定方向。基于逆向选择理论，若出质人未来发展前景极佳，其更偏好通过提供高品质质押物以释放其高品质信号，从而获取抵押贷款；相反地，基于降低质权人风险的相关理论，若出质人质量较差，则其必须向质权人提供高品质抵押物方可获得抵押贷款。换而言之，股权质押并不一定意味着公司质量较差。王斌等（2013）认为，考虑到股权质押后可能产生的股价下降风险和控制权转移风险，控股股东可能通过努力经营改善公司业绩，这也可能在一定程度上改变投资者对于公司未来发展前景的认知。不难发现，相对控股股东直接减持而释放出的负面信号，股权质押的负面效应可能较弱。

最后，针对我国转轨经济制度背景，相对其他融资方式，股权质押流程较为简单，易于操作。郝项超和梁琪（2009）认为，股权质押使得民营上市公司的融资来源更加多样。在一定程度上，对于民营公司而言，银行往往存在“信贷歧视”，其通常需要公司提供抵押品或第三方担保才可以获得贷款，而股权质押则拓展了民营公司融资空间。同时，鉴于作为质押物的股票具有较高的流动性，且容易变现，银行可以相对较低的成本实现风控管理。李永伟（2007）、王斌等（2013）发现，与国有大股东相比，民营大股东因融资约束等原因而大量采用股权质押融资策略。谢德仁等（2016）指出，银行贷款的审批手续较为严格，且所需时间较长，而股权质押则并不需要监管方层层审批，特别是股市向好时，股权质押获得的资金也随之增多，使得控股股东更加偏好股权质押融资。徐寿福等（2016）认为，不同于增发、配股等再融资方式，股权质押仅需在与质权人签订相关协议，依照规定办理出质登记的同时披露有关信息即可。相对而言，出质人受到监管较弱，且自主权较高，他们发现，大股东股权质押意愿会受宏观信贷政策影响。由此可见，相对二级市场再融资、债券发行、银行贷款等融资方式，股权质押审批流程较少，为控股股东节约了时间成本及监管成本。

梳理股权质押动机的研究，本书研究发现相对已有相关研究的贡献为：已有针对股权质押动机的研究主要基于控股股东融资约束视角，论证与其他融资方式相比，股权质押融资的控制权优势（Anderson and Puleo，2015；Dou等，2019；Huang and Xue，2016；谭燕和吴静，2013；王斌等，2013；谢德仁等，2016；徐寿福等，2016）、股权质押融资的市场反应优势（Chen and Kao，2011；王斌等，2013），以及股权质押融资的便捷性（郝项超和梁琪，2009；李永伟，2007；王斌等，2013；谢德仁等，2016；徐寿福等，2016）。与已有研究均围绕控股股东一方展开论证不同，本书基于控股股东与质权人的博弈视角解读控股股东股权质押动机，并详细分析了质押动机与质权人监督作用的关系。具体来说，在股权质押契约签订过程中，控股股东融资约束程度会左右其股权质押动机，进而改变控股股东对质权人的议价能力，引发质权人监督作用的变化，最终影响公司盈余质量及市场业绩。