2.2　质权人竞争问题研究

质权人竞争程度会影响其对出质人的监督作用。一方面，质权人竞争程度加剧可导致出质人发展多个潜在质权人，进而质权人信息垄断优势削弱，“敲竹杠”问题减弱，质权人垄断租金降低；另一方面，质权人竞争程度加剧会降低质权人议价能力，降低其与出质人分享剩余收益的能力。上述两方面均会降低质权人搜集出质人私有信息的收益，抑制其筛选和监督出质人的激励。已有研究多集中于银行竞争与其监督作用，或者是券商竞争对其承销业务的影响，较少关注质权人竞争与其监督作用的关系。

已有银行竞争与其监督作用的研究，并未得出一致结论。一方面，银行业竞争加剧，会降低银行议价能力，降低其与债务人分享剩余收益的能力（Petersen and Rajan，1995；Zarutskie，2006），进而降低银行筛选和监督债务人的收益，抑制其筛选和监督的激励。Cao和Shi（2001）采用“赢者诅咒”理论解释银行业竞争加剧对其监督的影响，指出当银行数量增加，银行需竞标潜在债务人，而对债务人估值过高的银行才有机会赢得竞标，导致银行净收益下降；因此，为补偿竞标前信息搜集成本，银行减少参与竞标次数，减少事前筛选行为，导致信贷供给减少，贷款利率增加。Marquez（2002）指出，银行业竞争加剧后，银行不得不放松贷款标准，争夺潜在客户，导致低质量债务人也会获得贷款，即银行对客户的筛选标准降低。Ruckes（2004）指出，经济上行期间，债务人经营前景乐观、债务违约率低，导致银行竞争加剧，此时银行筛选仅为了排除少部分高风险债务人，使得银行事前筛选的边际收益下降，进而削弱其筛选激励。Dell'Ariccia和Marquez（2006）指出，信贷需求增加时期，银行间信息不对称程度降低，单个银行的信息垄断优势减弱，导致银行业竞争加剧，因此，为争夺市场份额，银行会放松贷款标准，减少事前筛选行为，发展高风险客户以获取高收益，进而增加银行高风险资产的比例。Bushman等（2016）利用银行跨州经营管制放松的制度背景，指出银行跨州经营管制放松后，债务人信贷质量下降，贷款息差对债务人信贷质量的敏感性下降，债务契约数量减少，表明银行业竞争加剧减弱了银行对债务人的监督和筛选。刘星等（2015）以中国上市公司为研究对象，研究银行竞争对债务人银行借款比例的影响，研究表明，银行业竞争加剧会促使银行争夺客户，主动放松对债务人资产审查或者减少债务契约中限制性条款，弱化单个债权人的监管效力，导致债务人银行借款比例提高。另一方面，银行业竞争加剧，会降低贷款利率，导致银行放松贷款标准，发展高风险客户，为降低此类客户违约可能性，银行会加强对债务人的筛选和监督（Dick and Lehnert，2010）。Dick和Lehnert（2010）利用银行跨州经营管制放松的制度背景，研究银行业竞争与债务人破产率的关系，发现银行跨州经营管制放松后，债务人破产率增加，但其违约风险下降，上述结果表明，银行跨州经营管制放松会加剧银行业竞争，促使银行采用更为复杂的信用评级技术，加强对债务人监督。马君潞等（2011）以中国上市公司为研究对象，指出银行业竞争加剧会降低贷款利率，导致债务人还本付息压力降低、自由现金流增加、代理成本上升，因此银行更为关注债务人代理问题引发的违约风险，会选择短期借款替代长期借款，以便更有效地监督债务人，即“代理成本效应”，研究结果表明，“代理成本效应”越强的地区，债务人借款期限越短；在法制越健全、政府干预越少的地区，“代理成本效应”较弱。

已有研究中较少研究券商竞争对其监督的影响，多集中于券商竞争与其承销业务或者分析师评级的关系。

券商竞争会减弱其议价能力，导致承销价差下降、发行折价率下降。Takaoka和McKenzie（2006）指出，1993年日本金融系统改革后银行获准开展公司债承销业务，导致该市场承销商增加、竞争加剧，研究发现，1993年日本金融系统改革后公司债承销佣金和价差下降。与Takaoka和McKenzie（2006）的结论一致，Yasuda（2007）指出，1993年日本金融系统改革降低了银行的议价能力，研究发现，银行与发行公司的借贷关系能帮助其获取承销业务，相比仅与单一银行存在借贷关系的承销公司，与多家银行存在借贷关系的承销公司承销费用较低。部分研究集中于美国承销市场竞争，并未得出一致结论。Chen和Ritter（2000）发现，在筹资规模为20万~80万美元的1111次IPO中，约90%IPO承销价差约为7%，不仅高于澳大利亚、日本、中国香港或欧洲市场，且远高于完全竞争市场下的承销价差，其原因可能是券商声誉、券商提供的分析师跟踪和买入评级服务；Chen和Ritter（2000）指出上述结果是由于券商合谋（Collusion）以获取垄断利润。而Hansen（2001）质疑Chen和Ritter（2000）的结论，指出，IPO市场进入壁垒较低、行业集中度较低，以及7%承销价差无法为券商带来超额利润，因此7%价差现象不可能是券商合谋导致，而是券商凭借其声誉、包销服务和发行折价竞争的结果。Fernando等（2005）指出券商和发行公司存在双向选择的过程，券商会竞争高质量发行公司，同时发行公司会竞争高质量券商；均衡状态下，高质量券商与高质量发行公司匹配，低质量券商与低质量发行公司匹配。Liu和Ritter（2011）指出，IPO市场竞争程度强，但少数券商可凭借其特殊服务比如，明星分析师跟踪、行业专长等，获取行业垄断地位，研究发现，券商能够通过提供明星分析师跟踪业务，获取高IPO折价率，上述结果在风险投资支持的IPO样本中更为显著。陆正飞和韩非池（2014）以中国上市公司为研究对象，考察券商地域垄断（Market Power）对发行公司IPO折价的影响，指出券商地域垄断性有助于形成政治联系，促使地方政府干预当地公司的承销商选择，研究发现，相比处于非地域垄断地位的券商，处于地域垄断地位券商承销IPO的发行折价率较高，且上述结果在地方国有企业中更为显著；在发行制度由行政审批改为自由定价制度后，券商地域垄断与发行公司IPO折价率的相关关系减弱。

另外，券商可能通过发布较高分析师盈利预测和买入评级，来争取客户。Agrawal和Chen（2008）指出，分析师评级越乐观，其所在券商收入中承销业务和经纪业务占比越高，在控制被跟踪公司规模、券商规模、分析师经验和跟踪公司数量后，上述结论依然成立。Kadan等（2009）指出，2002年6月的相关法规（New NASD Rule 2711，Amended NYSE Rule 472 Global Settlement）旨在避免券商承销业务对其分析师评级的影响，研究发现，相关法规出台后，券商承销业务与分析师乐观评级的正相关关系减弱。Groysberg等（2011）利用券商内部分析师年薪数据，指出分析师通过发展潜在客户、向客户提供咨询业务和参与客户IPO发行，参与相关承销业务，研究发现，分析师跟踪公司支付承销和经纪费用越多，其薪酬越高，且Global Settlement法规出台后，上述正相关关系减弱。上述结果表明，券商将承销业务收入作为分析师薪酬考核因素，会影响分析师研究业务的独立性，影响其评级报告。然而，与上述结论不同，Krigman等（2001）比较变更券商和未变更券商样本，发现两类样本的分析师预测误差不存在显著差异，说明较高分析师盈利预测并不能帮助券商争取客户。Ljungqvist等（2006）以1993—2002年的债券、股权发行为研究对象，直接检验了分析师评级能否帮助其券商获取承销业务，发现分析师乐观评级并不能提高券商获取承销业务的可能性，而发行公司券商选择的最重要影响因素是券商与发行公司关联程度，即之前是否有过贷款或者承销业务。Cowen等（2006）发现，为维持自身声誉，券商不会采用发布乐观分析师评级的方式来争取承销业务。

通过对质权人竞争文献的梳理，不难发现，已有针对银行竞争与银行监督的研究多集中于债权市场（Marquez，2002；Dell'Ariccia and Marquez，2006；Bushman等，2016），已有针对券商竞争与券商监督的研究多集中于发行市场（Takaoka and McKenzie，2006；Yasuda，2007），均较少考虑质权市场中，两者所发挥的监督作用。基于质权人竞争视角，本书丰富了已有银行竞争与银行监督、券商竞争与券商监督的文献。